作者：李奇霖
- 红塔证券研究所副所长、首席经济学家
- 原粤开证券董事总经理、首席经济学家、粤开证券研究院院长
- 国家金融与发展实验室特聘研究员
- 腾讯证券研究院成员
- 新浪意见领袖
- 财新网专栏作家
- 荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用的最多的招标规则 ，
10年期以上的国债，政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标
发行人将投标人的报价从高到低排序（利率从低到高）
- 然后按价格顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止
- 在这个满足截点上的价格（利率）称为中标价格（利率）
- 报价高于或等于中标价格的投资者中标，所有中标的投资者均按中标价格（利率）认购相应的规模
- 与荷兰式招标的不同点
- 美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券
- 中标价格/中标利率不是某个机构的报价，而是所有中标者的加权平均价格（利率）
美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求
- 多用于十年期以下国债的发行
- 与美国式招标的不同点
- 如果中标机构的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付
- 如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付 。
备注：混合式招标说明及示例
以利率为标的进行招标的例子
- 假设：
- 某期国债竞争性招标量为250亿,采用混合式招标方式进行招标
- 在实际招标过程中，全部承销商最低竞投标位是3%，最高竞投标位是4%
- 按照混合式招标的规则，财政部将从3%开始的标位竞投数量进行累计
- 假设到3.6%时，竞投数量累计为250亿元
- 由此，这3%到3.6%的利率区间就是计算混合式招标时全场加权平均中标利率的计算区间
- 具体计算方法
- 将3%到3.6%之间所有标位按照竞投数量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率
- 假设这个全场加权平均中标利率是3.4%，将3.6%命名为最优中标标位
- 这样，就出现了两个利率区间段：3% - 3.4% 及 3.41% - 3.6%
- 所有在3%到3.4%的标位之间进行竞投的承销商，都将按照3.4%的利率进行承销
- 所有在3.41%至3.6%之间进行竞投的承销商，都将按照各自投标利率进行承销
- 因此，如果某承销商幸运地选择了在 3.41% 至 3.6% 之间进行竞投
- 那么相对于那些按照全场加权平均中标利率进行承销的承销商而言，就拥有了一定的利差优势（中标利率越高，价格越低）
- 仍以上述债券为例，介绍一下券商从中赚取利差的模式：
- 如果客户在承销商处下的订单是，在3.35%处认购3个亿，但承销商将该部分投标量的标位篡改为3.56%。
- 根据中标结果，由于客户的订单是选择在3.35%的标位进行竞投，客户必然认为自己中标的利率就是3.40%；
- 另一方面，承销商则是以3.56%所对应的价格取得的债券
- 因此，承销商不需要动用自己一分一毫资金，而只因操纵客户标位就能轻松赚得3.40%~3.56%间的差价
- 如果客户下的订单是在3.35%处认购3亿元，但是承销商将原来客户订单改在3.62%
- 鉴于最优中标标位是3.60%，承销商此次在3.62%标位上的3亿元投标量就没有中标
- 客户本应得到的3亿元债券也就此落空
- 这样承销商将不得不向别的承销商征询是否有足够数量的债券
- 假设承销商将客户在3.62%的标位竞投3亿元篡改为在3.60%的标位上投注3亿元。
- 按照中标结果：客户原定的标位并未中标，并不需要为此划付资金
- 但实际上承销商由于篡改了客户的标位而中标3亿元
- 这样承销商或者寻找其他买家垫付这笔资金，或者用自有资金认购
| - | 荷兰式招标（单一价格招标） | 美国式招标（多重价格招标） | 混合式招标（修正的多重价格招标） |
|---|---|---|---|
| 中标价格 | 以募满发行额为止，所有的中标商中的最低中标价格作为最终中标价格。所有中标商的中标价格一样 | 以募满发行额为止，所有的中标商以各自的投标价格作为中标价格。每个中标商的中标价格不一样 | 以募满发行额为止，以所有中标商的报价和中标量计算加权平均价，对于高于平均价的，以平均价作为标准价，对于低于平均价的按照各自的报价作为中标价格 |
| 票面利率 | 最低中标价格（即最高中标利率） | 所有中标量的加权平均利率 | 所有中标量的加权平均利率 |
| 适用债券品种 | 10年以上国债、国债和政策性银行债、部分信用债 | 较少使用 | 10年以下国债 |
- 债券发行定价的结果会对二级市场的交易产生较大影响
- 尤其是利率债招标发行的结果，常常会影响甚至决定日内的债券利率走势
- 究其原因，是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法，能够反映出当下债券投资者的情绪