对“主要券种投资者持有结构”的分析

  • 我国有三个债券托管机构
    • 中债登
    • 上清所
    • 中证登
  • 中债登和上清所主要负责在银行间市场交易的债券品种,每个月上旬的时候会在自己的官网上公布上个月的托管数据,投资者可以在官网上获取
  • 中债登公布的托管数据是一个包含了 24 个表格的压缩包,
  • 看起来很复杂,但实际分析中,我们主要关注这三张表
    • 表3-06(主要券种投资者持有结构)
    • 表4-08(银行间市场质押回购余额)
    • 表4-09(银行间市场买断式回购余额)
  • 备注
    • 不过实际上我没有找到这个压缩包
    • 只在中债登上看到7个文档
  • 说明事项
    • 中债登托管数据
      • 银行间市场的债券
      • 小部分柜台市场
      • 自贸区市场
      • 交易所市场(在交易所上市的政府债券、政府支持机构债券和企业债实行的是二级托管,即投资者先托管在中证登,之后再由中证登将其托管到中债登,故这些债券最终会以交易所的名义托管到中债登)
    • 广义基金
      • 所有通过发行资管产品获得资金,然后用于投资的机构投资者,统称为广义基金
      • 公募基金
      • 券商资管
      • 银行理财
      • 信托计划

商业银行是债券市场上最大的投资者

  • 截止2020年7月,商业银行的持债规模超过了52万亿,占市场的比重达到了57%
  • 在持债类型上,商业银行偏好没有信用风险的利率债,其政府债政策性银行债的持仓规模占总持仓的比重达到了79.1%,对企业债公司信用类债券等信用债品种配置比例偏低。
  • 城商行可能是因为负债成本更高,所以在持债时,风险偏好也会更高
    • 利率债的持仓比重77.5%,低于全国性商业银行(83.3%)
  • 农商行虽然负债成本也比较高,但总体而言偏保守,交易并不活跃
    • 大部分农商行投研能力有限
    • 部分农商行金融市场业务起步晚,环境相对封闭,规模有限
    • 农商行对通过交易获取资本利得增厚收益的依赖总体而言不如城商行
    • 偏好去持有高评级信用债等票息收入相对较高的券种
  • 外资银行和全国性商业银行一样,偏好利率债,其利率债的持仓占比超过了80%
    • 在投资风格上,外资银行更偏好交易

广义基金是持仓规模仅次于商业银行的机构投资者

  • 到2020年7月,广义基金持债规模占债券市场总存量的比例已经接近30%
  • 在投资风格上,广义基金依然是传统的重视信用债票息收入的风格
    • 2017-2018年后,资管新规出台,要求广义基金(银行理财等)打破刚兑,舍弃报价的预期收益型产品,转向类似于公募债基一般的净值型产品,让投资者自己承担投资亏损风险。
    • 尽管“刚兑”被打破,但广义基金仍然有较大的做收益和稳定收益(保持低回撤)的压力

证券公司交易非常活跃

  • 证券公司的资金来源于证券公司的自有资本
    • 券商资管类产品(代客理财)归属于广义基金,并不在证券公司统计的口径范围内
  • 证券公司自营的投资风格是市场上最为激进的
    • 证券公司的资金虽然属于自有资本,规模和期限较为稳定
    • 但内部对债券投资收益考核是绝对收益考核,要求的收益水平也较高
  • 偏好于票息收入较高的公司信用类债券企业债

保险类金融机构偏好长久期债

  • 保险公司的资金来源主要来自于保费收入,具有成本高负债久期较长的特征
  • 在投资时,保险公司内部有明确的资产配置计划
  • 目前保险公司投资债券的资金占总体投资资金的比重一直在40%左右
  • 由于负债成本较高负债久期较长,保险机构偏好的是长久期的利率债金融债高评级公司债
  • 保险公司交易非常不活跃,持债的目的主要是获得票息收入

境外机构和外资银行风格类似

  • 对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任
  • 境外机构倾向于持有利率债同业存单政府债政策性银行债同业存单三者持仓规模占总持仓的比重超过了90%。
  • 境外机构内部构成复杂
    • 有些机构如境外投行、共同基金等表现的会比较激进
    • 而各国央行、主权财富基金等在持债风格上就比较保守
    • 综合之后,整体境外机构的持债风格就表现的比较中性

点评与分析实操

  • 在现实中,债券投研人员对“主要券种投资者持有结构”的点评和分析,并不是单纯对当月末的存量数据进行分析,更多是看环比上月托管数据的变化,以此来观察各类机构投资者的行为,解释过去一个月债券市场发生的种种变化。
  • 比如,某一个月份债券市场收益率出现了较大幅度的下行,到底是哪些机构在买,哪些机构在卖?

债市和各类金融机构的杠杆分析

  • 债市杠杆可分两种
    • 场内
    • 场外

场外杠杆

  • 一般借助分级结构型产品
  • 典型的模式为:
    • 某金融机构发行资管计划
      • 由其自身少量资金担任劣后层吸引对接银行理财
      • 或自营资金担当优先层,优先层享有固定收益,劣后层承担投资风险享有超额收益。
  • 受制于数据可得性,场外杠杆很难计算

场内杠杆

  • 一般采取债券回购的方式
  • 基本流程为:
    • 金融机构首先利用自有资金在市场上购买债券A
    • 然后将债券A进行质押融资购买债券A
    • 然后再去质押……
    • 如同滚雪球,通过不断的滚动续作
    • 撬动高于自身资金若干倍的资金
    • 只要债券的收益率水平高于融资成本
    • 投资者就有动力加杠杆

资产规模/自有资金

  • 资产规模/自有资金
    • 债市杠杆 = 债券托管量 /(债券托管量 - 质押式回购待购回余额
      • 待回购余额是金融机构质押债券融入且未还的资金规模,可以看做是金融机构的负债资金
  • 债券市场整体的杠杆水平并不高,一直在105%-120%区间内震荡。
  • 这主要是由于持有债券的大盘子是风控严格、对杠杆限制较高的全国性商业银行,他们的杠杆水平比较低,拖累了债券市场整体的杠杆率。
  • 证券公司的杠杆率最高(223%),非法人产品(广义基金)次之,这反映了证券公司和广义基金投资风格的相对激进。
  • 商业银行杠杆率总体不高,但分化严重
  • 保险机构和境外机构比较保守,和全国性商业银行、政策性银行一样都是比较保守的投资风格

金融机构投资风格和偏好

金融机构 持债偏好 交易 杠杆 投资风格
全国性银行 83%利率债+17%信用债 不活跃 保守
城商行 77%利率债+23信用债 活跃 激进
农商行 60%利率债+40%信用债 一般 中性
外资银行 83%利率债+17信用债 活跃 激进
证券公司 36%利率债+其他 非常活跃 非常高 非常激进
保险机构 61%利率债+其他 不活跃 保守
广义基金 26%利率债+其他 活跃 比较高 比较激进
境外机构 85%利率债+15信用债 不活跃 保守