读书笔记：手把手看债券系列之6——债市新力量—境外机构

1 境外机构进入中国债市的演变与路径
2 境外机构分析
3 境外机构趋势分析

作者：李奇霖

红塔证券研究所副所长、首席经济学家

原粤开证券董事总经理、首席经济学家、粤开证券研究院院长

国家金融与发展实验室特聘研究员

腾讯证券研究院成员

新浪意见领袖

财新网专栏作家

境外机构进入中国债市的演变与路径¶

截至2020年10月，境外机构持债规模超过2.8万亿，占银行间债券市场托管量的3%
债券市场境外机构有2类
- 央行类机构
  - 主要目的是为了获益
- 商业类机构
  - 由人民币国际化驱动

起步阶段：2002-2009年¶

2002年颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》
境外机构可以通过成为合格境外机构投资者（QFII）参与中国债券市场

稳步发展阶段：2010-2016年¶

在传统的QFII基础上，政府与监管机构新创建了CIBM（结算代理）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）两大制度，拓宽了境外机构进入债市的渠道
- QFII适用境外机构
- RQFII主要适用香港机构
- CIBM模式：境外机构可以通过境内机构在银行间市场进行交易、结算和托管，从而实现投资中国债券的目的
监管机构放开境外机构参与中债的业务限制，从最开始的局限于现券交易到可以参与债券回购、债券借贷、债券远期等各类业务

快速发展阶段：2017年至今¶

2017年债券通正式运行是一个里程碑式的事件，它让香港与内地基础设施实现了互联互通，境外机构投资者参与债券市场的效率得到了明显的提高
- 备案流程进一步优化
- 交易更为便捷
- 债券的结算托管更加便利
原有的投资渠道QFII/RQFII和CIBM也在同步完善
- QFII和RQFII取消了额度限制
- 允许QFII/RQFII和CIBM之间的资金、债券进行非交易划转
- 逐步将QFII/RQFII的投资范围扩大到债券回购业务
境外机构参与中国债市形成三种成熟的方式
- QFII/RQFII
- CIBM
- 债券通
现在共有1042家境外机构进入银行间债券市场。其中
- 有461家是通过结算代理模式进入银行间市场
- 有581家是通过债券通模式进入银行间市场

境外机构分析¶

从各国央行到商业银行再到保险机构、证券公司、资管机构等均被称为境外机构投资者
这些投资者的风格迥异，在持债偏好、投资策略等方面也各有差别

境外机构的持仓与策略分析¶

持债偏好¶

从中债登和上清所的托管数据来看，境外机构持仓中
- 国债、政策性银行债和同业存单三者的占比合计达到了94% ，是境外机构最偏好的券种
- 剩余的其他各类信用债如公司债、企业债等仅占6%
在境外机构中，有至少一半是境外各类央行、财富主权基金等低风险偏好资金
- 他们配置中债更多的会考虑安全性和分散性
- 因此更倾向于具有国家主权信用背书的无风险利率债品种
境外机构所信赖的评级机构在中债市场上份额极低，而中资评级机构所给出的评级又无法得到境外机构的信任
- 对境外机构而言，中资信用债的信用风险实际难以估量
- 加之中国版的CDS等对冲信用风险的衍生品发展不佳，境外机构无法利用衍生品来锁定信用风险，所以在持债时会尽量规避信用品种

2019年后境外机构持有政策性银行债的同比增速明显加快，而持有国债的同比增速则反而有所回落：
- 2018年末政府对政策性金融债开始实行免税政策
  - 在2018年11月前，仅国债享有税收优惠，相比于政策性银行债，境外机构购买国债能够获得更高的税后收益
  - 但随着境外机构免税政策的实施，同为利率债且票息更高的政策性银行债对境外机构投资者的吸引力增强
- 政策性银行债被纳入彭博巴克莱全球综合指数
  - 2019年4月，政策性银行债和国债一同被纳入彭博巴克莱全球综合指数
  - 这使得很多跟踪彭博巴克莱全球综合指数的基金会被动增持政策性银行债

期限偏好¶

境外机构的持仓以1年期以内和7-10年期的债券为主，根据外汇交易中心的数据，在境外机构持仓中
- 占比最高的是7-10年期债券，占比为33%
- 其次的是1年期以内的债券，占比为28%
- 3-5年期债券和1-3年期债券的规模近似，分别为16%和15%
- 其余期限的债券占比为9%
这种期限偏好比较像配置盘，因为：
- 7-10年是收益率曲线上流动性最低、但收益率却较高期限品种，一贯是配置盘（持有到期）的主要持仓之一
- 1年期以内则是为了保证持仓的流动性，避免再投资风险

策略偏好¶

交易规模：交易量占市场总成交量的2.2%，交易规模较小
- 2019年11月境外交易量
  - 商业银行：53%
  - 境外产品：15%
  - 境外证券公司：13%
  - 境外央行：13%
交易频率：交易活跃度明显低于全市场平均水平
交易杠杆率：很少通过场内加杠杆的方式来提高收益
- 低杠杆主要是因为债券回购业务目前仅对个别境外机构（央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、境外人民币业务清算行、境外参加银行）开放，其他境外机构暂时无法参与债券回购业务当中
- 这几类机构在投资中国债券时本来就比较保守，投资风格偏配置盘，也并不热衷于通过回购业务加杠杆
- 相关配套规定指出RQFII和QFII可以自2020年11月1日起参与债券回购业务，预计之后债券回购业务会逐渐向境外投资者展开

商业类境外机构¶

范围（境外）
- 商业银行
- 基金
- 证券公司
- 保险机构
- 其他中长期机构投资者
境外机构持有中国债券的收益主要来源
- 票息收入
- 人民币汇率变动
- 资本利得收入（债券价格变动带来的收入）
境外机构投资中国债券的原因
- 中国与国际债券收益利差（主要是中美利差）
- 中国人民币汇率走势
- 中国债券未来市场

利差¶

如果投资者美国债券只能获得1%的收益率（美国国债利率一般被认为是全球无风险资产利率），而投资中国债券能获得3%的收益率
那么在不考虑汇率变动等其他因素的前提下，中国债券对境外投资者的吸引力会明显大于美国债券
相应的，如果中美利差走阔，那么投资者也会更有动力去配置中国债券
反之则会减少对中国债券的配置力度

人民币汇率波动¶

投资者持有中国国债到期的最终收益率为：$（1+票面利率）\times（1+人民币汇率波动率）-1 ≈ 票面利率+人民币汇率波动率$ 【人民币汇率贬值为负数】
需要注意，外汇投资者在意的是未来的人民币汇率走势，毕竟他们是在未来才有将人民币兑换为美元的需求
人民币贬值预期与境外机构的持债增速呈现出较为明显的反相关关系
虽然1年期NDF汇率能够体现市场对汇率的远期观点，但是市场和预期往往会出现背离
- 外管局开始逐渐允许境外机构投资者通过外汇衍生品工具来管理自己的外汇风险敞口，减少由外汇波动带来的影响
- 在2017年之后，外汇市场上的外汇掉期、远期业务量均出现了爆发式的增长
外汇掉期
- 寻找交易对手方
- 约定将自己持有的外汇按照约定汇率（一般是即期汇率）兑换成人民币
- 并约定好在之后的某一时期（比如说一年后）按照约定的汇率（一般会参考同期限远期汇率）将人民币兑换成外汇
对冲成本
- 可以用相应期限DNF-即期汇率来近似替代
- 比如交易双方约定按照即期汇率1:6.8兑换人民币，并在未来按照1:6.9来兑换美元
- 这样虽然固定了未来的汇率，但是相当于直接默认了人民币未来会贬值1.45%
- 这就是为了对冲外汇波动风险，投资者承担的对冲成本
对冲后的中美利差与境外机构投资者持债行为存在更为明显的相关性

债券价格波动¶

如果境外机构偏交易盘，那么随着债券收益率的走低，境外机构应该增持债券
如果境外机构偏配置盘，那么随着债券收益率的走低，境外机构应该减缓债券配置的进度
- 配置盘的行为与债市走势呈现出正相关

央行类境外机构¶

包括各国央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织和主权财富基金
投资中国债券的主要目的并不是为了盈利
人民币国际化和政治性因素才是他们投资中国债券的主要原因

人民币国际化¶

随着人民币国际化的推进，境外央行或主动或被动的开始持有人民币外汇储备，并随之产生了配置人民币资产的需求
人民币外汇储备简单来说就是各国在国际贸易和投资等经济往来中持有的人民币现金
- 持有人民币现金就意味着他们要间接的承担人民币通货膨胀的成本
- 所以各国央行就需要通过投资人民币资产如债券等来实现人民币外汇储备保值增值
- 一如中国央行外汇管理的主要原则就是安全、流动、保值增值

政治性因素¶

国家与国家之间的政治关系也会对国际央行类机构增持人民币债券产生明显的影响

境外机构趋势分析¶

境外机构持债占比依然偏低，未来提升空间较大¶

截止2020年10月，境外机构持有的银行间市场债券总额不足3万亿，占银行间债券市场托管总量的比重仅在3%左右
截止2020年3月份
- 日本本币国债的境外投资者持仓占比为12.9%
- 韩国为12.79%
- 而中国的占比仅有6.45%
- 中国相比于日韩还有很大的提升空间

随着人民币国际化，境外机构持有人民币资产的动力在不断加强¶

随着中国在国际经济体系中的地位增强，人民币在全球外汇储备份额中的占比也在不断提高
而这就必然会驱动境外机构去增持以中国国债为主的人民币资产

中国金融开放步伐加快，推动境外机构配置中国债券¶

2019年4月，我国国债和政策性银行债就被正式纳入作为三大主流债券指数之一的彭博巴克莱全球综合指数
2020年2月28日，中国国债被正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数
被纳入国际债券指数意味着中国债券得到了全球投资者的认可
将会带动国际跟踪相关债券指数的资金开始被动配置中国国债和政策性银行债

中国债券的性价比较高¶

在同等主权信用评级的前提下，中国债券的收益率明显要高于其他国家
如果将美国国债视为无风险资产，那么在主权信用评级一样的前提下，中美利差会高于同等级其他国家与美国国债的利差
除了票面收益率较高以外，中国对境外机构也有专门的税收优惠政策
目前境外机构购买中国债券（包括政府债券和非政府债券）获得的收入是免征增值税和所得税的