读书笔记：手把手看债券系列之7——广义基金资产配置分析手册

作者：李奇霖

  • 红塔证券研究所副所长、首席经济学家
  • 原粤开证券董事总经理、首席经济学家、粤开证券研究院院长
  • 国家金融与发展实验室特聘研究员
  • 腾讯证券研究院成员
  • 新浪意见领袖
  • 财新网专栏作家
  • 近几年广义基金快速崛起，已成为债券市场的第二大机构投资者
  • 通常是把所有通过发行资管产品募集资金，然后将资金用于投资的机构投资者统称为广义基金
  • 不同资管产品的资产配置行为，有着明显差别。
    • 银行理财背靠商业银行，资金募集渠道广泛，受投资者信赖，但由于市场化水平相对不足，投资风格偏稳健
    • 公募基金享受税收优惠，且由于投研能力强，产品净值化管理能力领先市场，但在募资上，对银行等第三方机构有较强依赖
    • 券商资管投研能力强，且资管经验丰富，但因募资门槛较高，投资者接受度偏低，资金大部分来源于商业银行
    • 信托计划依靠牌照优势，主要作为银行的通道，资金主要投向实体，并不怎么参与债券市场

银行理财

  • 原有的“资金池+刚性兑付+预期收益”运作模式被打破，银行理财逐步向净值化转型
  • 目前国内还处于资管新规过渡期，预期收益型理财产品与净值型理财产品并存
  • 2019年末
    • 预期收益型银行理财产品存续余额13万亿，占全部理财产品的57％
    • 净值型理财产品存续余额为10万亿，占全部理财产品的43％

预期收益型银行理财

  • “资金池”模式的特点：
    • 滚动发行
      • 银行通过滚动发行理财产品来解决到期产品的流动性问题
    • 集合运作
      • 就是将同一资金池里的理财产品所募集的资金进行统一管理、统一运用
    • 期限错配
      • 因为是集合运作，资产和负债并不存在一一对应关系，于是为了提高收益率，银行理财在投资时会用短期资金来做长期投资
    • 定价分离
      • 集合运作的模式下，同一资金池发售的各类理财的收益率，和它所对应资产的投资收益率并无直接关系

非标

  • 即使是政策收紧后，2017年年底，银行理财依然有16.2％的资金投资于非标资产
  • 原因：
    • 非标资产的收益率高
      • 银行可以获得超出约定收益的部分，因而有动力去追寻高收益资产
      • 当时，为了能够融到钱，开发商和城投甚至能够接受两位数的融资成本
      • 高额回报率是银行理财投资非标的最主要动力
    • 当时的非标信用风险可控
      • 银行理财投资非标后，资金主要流向融资平台和地产开发商
      • 融资平台有地方政府的信用背书
      • 当时的融资平台和开发商非标违约的概率较小
    • “资金池”运作模式，使得银行理财资金能够较为便捷地投向非标
      • 银行即使将大量资金投向非标资产，也能通过滚动发行来解决流动性问题
  • 在具体投资时，银行理财投资非标资产，主要采取以下两种模式：
    • 将发行理财产品募集所得资金集中在一起，直接投向委托贷款、贴现票据等金融债务工具
    • 借助特殊目的载体（SPV），通过信托受益权等通道产品和非标资产对接，从而达到“曲线放贷”的目的

债券

  • 监管趋严后，银行理财开始将资金投向债券等标准化资产
  • 在具体券种的选择上，银行理财和银行表内资金有极大的不同
    • 银行表内资金偏好利率债
      • 因为利率债的资本占用低、流动性好且有税收优惠
      • 加之银行表内负债的资金成本低，多数情况下配置利率债的收益即可覆盖成本
    • 银行理财更偏好信用债
      • 银行理财负债成本高，投资利率债的收益难以覆盖银行理财的成本
      • 而持有利率债更多是为了满足流动性要求
      • 理财产品投资的信用债以高评级为主
        • AAA评级的占比过半
        • AA+评级的也有近3成
  • 银行理财投资债券的原因
    • 出于流动性方面的考虑
      • 银行理财对流动性要求较高，而非标期限较长且难以变现
      • 所以银行会持有部分债券，以满足流动性的需求
    • 监管推动
      • 在监管层打压非标投资以及同业资产后，银行理财才加大力度投资债券等标准化资产
  • 银行理财是如何投资债券
    • 银行理财不能仅仅依靠信用债的票面收益
    • 必须通过“加杠杆、加久期、下沉信用”等方式来提高债券投资的回报率
  • 通过将资金委托给公募基金和券商资管这些专业的资产管理机构，银行理财能以做大规模的方式增厚利润
  • 委外主要有两种模式
    • 产品模式
      • 资金委托方（银行理财）通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户等形式，和管理人进行产品合作的模式
      • 委外资金（银行理财）作为资管计划、信托计划或基金专户的出资人，参与到产品中实现收益分配
    • 投资顾问模式
      • 委托账户交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出债券买卖指令指导银行交易员操作的模式
      • 不能使用衍生品进行套保，且无法实现资金分层，所以一般为平层纯债结构
  • 随着监管层对委外模式的限制、银行理财子公司成立和银行重视投研队伍的建设，银行理财逐步转向自己直接来买卖债券

权益类资产

  • 能够做权益类投资，是银行理财和银行自营最大的区别之一
    • 根据《商业银行法》，银行不得主动投资于工商企业股权
    • 但根据规定，面向机构和私人银行客户募集的理财资金，是可以投资权益类资产的
  • 银行理财参与权益类投资
    • 除了主动管理型（公募基金、对冲基金、FOF、MOM等）之外
    • 更多的是参与股票定向增发业务和并购基金业务（包括Pre-IPO并购等）
      • 银行理财往往通过“明股实债”的方式参与并购基金
      • 银行理财通过参与定向增发来投资股票
        • 通过信托计划、基金资管计划（基金专户）、有限合伙等方式作为优先级资金参与到定增项目当中
  • 优势
    • 相比于债券投资，股权投资的收益率相对更高（银行理财作为优先级资金，参与到定增中去的话，一般都能够得到6％以上的收益）
    • 安全性也有保障
      • 作为优先级资金投入，资产的安全性较高
      • 制度安排上，银行理财也会在投资之前，通过约定差额补偿、溢价回购等措施设立资金安全垫，降低投资风险
  • 不足
    • 投资者对权益类理财产品需求不高
    • 银行理财投研能力不足
  • 按风险排列，各类资产顺序为
    • 现金与银行存款——货币市场工具——债券类资产——非标准化债权
  • 从投资策略的角度看，理财主要以被动组合策略为主

净值型银行理财

  • 2019年年末
    • 净值型理财产品存续余额10.1万亿，同比增长68.6％，占全部理财产品存续余额的43.3％
    • 净值型理财产品中，开放式净值型产品的占比为81.1％
  • 对银行资管部或者理财子公司而言，净值型理财产品的盈利来源
    • 不再是资产收益率与预期收益率的差额
    • 而是产品的管理费、托管费、手续费等
      • 赚取的是服务费，而不用再承担投资损失的风险
  • 监管
    • 银行理财投资的非标资产不得超过理财产品净资产的35％
    • 投资的由单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30％等
    • 限制非标的期限错配（非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日）
  • 政策因素对银行理财投资行为的影响
    • 在新的监管环境下，银行理财在资产配置上进一步偏向债券，而对现金的偏好快速下降
    • 银行理财配置非标和权益的比重在逐渐下滑
    • 未来，银行理财要想在资管市场上占据主导地位，需要进一步向公募基金模式靠拢
    • 此外，银行理财也需要进一步发力权益市场（监管层引导理财资金进入权益市场）
      • 对权益、衍生品等领域投资，将成为不少银行理财子公司特色化业务的重点
      • 加大和非银机构的合作，借助非银机构的投研能力来发展权益业务
      • 相应地，权益类投资规模的增加，可能会挤占银行理财在债券上的投资份额

公募基金

  • 公募基金逐渐从股票型为主转向以债券型和货币型为主
  • 2020年11月，货基和债基在开放式基金中的占比达66.5％

货基

  • 2013年“钱荒”使货币市场利率冲高带动货币基金收益率上行
    • 货币基金开始成为当时居民的重要投资选择之一
  • 2014年开始，央行货币政策开始转向宽松，存款利率下降推动居民存款向理财产品“搬家”
    • 由于当时经济下行压力较大，银行理财并不愿意直接将资金投向实体
    • 更愿意将资金投资于具有免税优势、便于流动性管理、风险更低的公募基金（主要是货基和债基）
  • 银行理财还通过委外等方式投资赚钱效应强且刚兑的券商资管计划等金融产品
    • 而券商资管计划等在拿到钱后，也会将部分资金用于购买货基和债基做流动性管理
  • 2017年年末货币基金中有70％的资金来源于机构投资者
    • 货币基金能够吸引银行资金的一个重要原因是货币基金实行摊余成本法，这使得货币基金看起来是无风险的
  • 货基与银行之间形成一个螺旋式的循环
    • 银行在拿到钱之后，将资金投向货币基金，货币基金规模扩张后，再去买银行发行的同业存单
    • 这样银行和货币基金之间就形成了一个资金闭环
  • 监管政策收紧，对货币基金的发展产生了较大影响，2018年货币基金规模开始下滑
  • 近几年货币基金投资短期融资券的规模不断上升
  • 金融债这类信用风险较小而利率相对还不错的债券也是货币基金的偏好品种
  • 由于公募基金本身就享有免税优惠
    • 所以国债等享有税收优惠的利率债对公募基金的吸引力不大

债基

  • 银行通过专户、定制公募债基等方式，投资于债券基金
    • 债基的收益通常高于货基
    • 且相比于自己购买债券，银行通过债基购买债券还能够享受免税优惠
  • 银行资金在推动债基快速发展的同时，也使得债基的负债端变得脆弱，对银行的依赖度加深
  • 债基偏好的债券主要有金融债、中期票据、企业债、短期融资券
    • 2020年上半年债基有接近50％的资金用于配债金融债
  • 杠杆率方面
    • 2014年之前债基的杠杆率一路走高，公募基金凭着投研能力优势，通过加杠杆的方式来增厚收益
    • 2014年之后，监管要求债基的杠杆不能超过140％
  • 相比于做波段赚价差，债券基金更偏好票息收入
    • 喜欢购买信用债，然后通过加杠杆等方式来提高票息收入
  • 展望未来，所有资管产品都开始向以市值法估值的公募基金靠拢
  • 公募基金仍有无可比拟的优势
    • 公募基金在净值化管理方面经验丰富。除部分特定产品比如摊余成本法定开债基外，公募基金大部分产品长期以来都是实行净值化管理的
    • 公募基金的主动管理能力较强，内部投研体系完备，而且机制更加灵活，在吸引人才方面有很强竞争力
    • 公募基金的免税优势，这使得它募资，尤其是从银行募资时，相对更加容易

券商资管

  • 通道业务
    • 银证票据合作
    • 银证信/基合作
  • 2017年开始，受政策影响，券商资管规模开始逐年下滑，其中主要作为通道的定向资管计划规模下滑最严重
  • 从券商资管的负债端看，机构客户尤其是商业银行，是券商资管的主要资金来源
    • 跟银行理财相比，在资产配置上，券商资管要比银行理财激进，因为券商资管计划的资金成本更高
    • 高成本使得券商资管只能去购买非标和低评级信用债等收益更高的资产，且通过加杠杆、拉长久期等方式来增厚收益
    • 2017年之后随着通道业务逐渐收缩，券商资管开始向主动管理业务转型，来自于个人投资者的资金比例逐渐提高
  • 资产端
    • 2017年严监管之前，券商资管的运作模式和银行理财类似，也是“刚兑+资产池+预期收益”这种
      • 高成本使得券商资管只能去购买非标和低评级信用债等收益更高的资产，且通过加杠杆、拉长久期等方式来增厚收益
      • 具体投向
        • 定向计划
          • 通道产品
            • 通道产品主要投向信托贷款、委托贷款和票据收益权等在内的各类非标资产
          • 主动定向产品
            • 主动定向产品则主要投向标准化资产，其中投向债券的比例超过50％
        • 集合计划
          • 和主动定向产品类似，更偏好于标准化资产
    • 2017年严监管之后，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式被打破，通道业务也受限，券商资管开始发力主动管理业务
      • 标准化资产如债券、股票等资产依旧是集合计划的主要投资方向
      • 2020年9月末，集合资管计划中有60％的资产投向了债券
      • 在具体的券种选择上，由于资金成本较高，券商资管还是倾向于投资中期票据、公司债、企业债和短融等信用类债券，且所投信用债的评级多数并不高
    • 展望未来，非标投资受到极大约束的情况下，以股票、债券等标准化资产为主要投向的资管产品会越来越多

信托计划

  • 中国信托产品的规模，在2017年达到高峰，当时信托规模超过了25万亿
  • 之后随着严监管，开展原有信托业务模式的难度加大，信托产品的规模不断缩小
  • 从资金来源看，由于信托有放款牌照，往往被银行当做放款通道
  • 从资金投向看，信托资金主要投向实体经济
  • 信托资金主要投向工商企业、房地产和基础产业，而不愿投资证券市场的原因
    • 房地产开发商和地方融资平台等给出的收益率较高
    • 信托产品的负债成本高（集合资金信托或者是单一信托资金的融资成本往往在6％以上）
    • 投研能力不足
  • 如果某个月新增信托贷款规模较大，说明当月房地产和基建等的融资需求旺盛，实体经济相对比较好，对债券市场的影响偏利空