估值之可比公司分析（上）

前言

  本文档第一部分记录了美国瑞银投资银行（UBS Investment Bank）全球工业组（Global Industrial Group）执行董事乔舒亚·罗森鲍姆 (Joshua Rosenbaum)所著《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购（第2版）》可比分析章节的主要内容。
  第二部分以上市公司万达信息为估值目标，尝试寻找合适的可比公司，并进行估值比较。

第一部分 可比公司分析理论

  是评估给定目标公司、分部、企业或资产组合的主要方法。它提供一个市场基准，以便依照该基准来确定目标的估值，或任何一个时间点的价值。
  可比公司最显著的用途是各种 并购（$mergers\ \&\ acquisition,\ M\&A$）、 首次公开发行（$initial\ public\ offerings,\ IPOs$）、 公司重组 和 投资决策 。

  使用最广泛的交易乘数是企业价值与下列指标的对比

  • 息税折摊前利润
    • $\dfrac{EV}{EBITDA}$
    • $enterprise\ value\ to\ earnings\ before\ interest,\ taxes,\ depreciation,\ and\ amortization$
  • 市盈率
    • $\dfrac{P}{E}$
    • $price\ to\ earnings$

备注： 年报中“财务费用”附注中会有明细披露，一般而言：财务费用=利息支出-利息收入-利息资本化部分+汇兑损益。有时”利息支出”也直接用“财务费用”估算。 因此EBIT = 净利润+利息支出+所得税 EBITDA = EBIT＋折旧 +摊销。 折旧和摊销的数额可以在间接法现金流量表中获得。

  这些乘数都是把 某个价值衡量数 作为分子，把 某个财务数字 作为分母。
  投资银行最常用的是基于企业价值的乘数，因为该乘数不受资本结构和与业务经营没有关系的其他因素的影响。

例如：

  • 资本结构会影响负债，进而利息费用不同而导致净利润不同；
  • 税收制度和某些会计制度的差异也会导致净利润的差异，如折旧政策的不同而导致净利润的差异；
  • 但是，$EBITDA$ 不受这些因素影响，因此是较好的乘数指标。

选择可比公司系列

  • 识别业务和财务特征相似的公司，首先需要对目标及其行业有个扎扎实实的理解
  • 识别潜在可比公司的良好起点，一般是调查目标的竞争对手（特别是已上市公司）
  • 从根本上说，确定可比公司的方法相对凭借的是直觉

    示例：

    • 中等规模的住宅窗户制造商
    • 从产品角度直接的可比上市公司...几乎没有...
    • 可考虑扩展至包含相关建筑产品的制造商，如铺板、屋面板、墙面板、门、橱柜等制造商

研究目标

  大量阅读、研究具体公司和行业领域的资料，挑选可比公司的实际工作，应该只有在这一调研完成之后才开始

  • 上市公司 $Public\ Targets$：年报、季报、研究報告...
  • 非上市公司 $Private\ Targets$：公司网站、行业调研报告、新闻报道、行业期刊

找出目标的关键性特征

业务和财务概况框架

业务概况 $Business\ Profile$ 财务概况 $Financial\ Profile$
所属行业领域 规模
产品与服务 盈利能力
客户与终端市场 增长概况
销售渠道 投资收益
地理位置 信用概况

所属行业和市场

  • 传达关键驱动因素、风险、机会信息。
    • 如：油气等周期性领域的收益波动率截然不同于消费必需品周期性
    • 如：高度细分领域有可能表现出的增长机会是比较稳定或综合性比较强的领域所望尘莫及的
  • 消费品
  • 金融
  • 保健
  • 工业产品
    • 航空航天与国防
    • 汽车
    • 建筑产品
    • 化工
      • 特殊化工
      • 日用化工
    • 纸张与包装
  • 科技

产品与服务

  • 产品：计算机、木材、石油、处方药、钢铁
  • 服务：银行服务、建筑安装、酒店住宿、物流和交通运输
    • 比如，特殊化工品生产商相比日用化工品生产商的股票交易价格持续保持溢价水平

客户与终端市场

  • 客户群体相似的公司，往往共有类似的机会和风险
    • 例如：为汽车制造商供货的公司，遵循某些制造和销售规定，受制于汽车购买周期和趋势
  • 公司的客户数量和多样性十分重要
  • 终端市场，譬如塑料制造商面对数个终端市场，包括汽车、建筑、消费品、医疗设施和包装
  • 终端市场必须与客户区分
    • 例如：一个公司的销售目标可能是住宅终端市场，但是客户是零售商或供应商，而非住宅建筑商
  • 公司绩效一般与影响其终端市场的经济因素和其他因素挂钩
    • 例如：产品卖给住宅终端市场的公司，受制于影响整体住宅周期的宏观经济因素，如利率和失业率水平
  • 因此，产品和服务卖给相同终端市场的公司，一般有相似的绩效展望

销售渠道

  • 例如
    • 主要卖给批发商的公司，其组织架构和成本结构常常迥异于直接卖给零售商或终端用户的公司
    • 卖给超市货零售商，要求有一个实体基础设施、销售队伍和物流
    • 也有可能同时在几个不同层次的渠道进行销售，如批发、零售、直销等

地理位置

  • 总部设在（并且销售面向）世界不同地区的公司，在基本业务驱动因素和特征方面，常常与他人截然不同，包括
    • 增长率
    • 宏观经济环境
    • 竞争态势
    • 市场路径
    • 组织架构
    • 成本结构
    • 潜在机会
    • 风险
  • 上述差异的成因，包括
    • 当地人口统计数据
    • 经济驱动因素
    • 监管制度
    • 消费者购买模式和偏好
    • 文化习俗
  • 基于上述原因，全球不同地区或辖区的相似公司常常表现出估值的差异性
  • 但是地理位置分类方式不适合石油和铝这类全球化公司，其所在地的意义逊色于全球商品价格和市场形势

规模

  • 规模类似的公司，在其他方面也有可能非常类似，譬如：
    • 经济规模
    • 购买力
    • 定价杠杆
    • 客户
    • 增长前景
    • 股票在股市的流动性

盈利能力

  • 把销售额转化为利润的能力
  • 把一个利润指标，如毛利、EBITDA、EBIT或净利润作为分子，把销售额作为分母
  • 一般而言，利润率越高，估值越高

增长概况

  • 相比增长率低的同行，投资者为高增长率公司支付较高的交易乘数
  • 同时需要分辨增长是内生的，还是受到收购事件驱动
  • 评测增长，需要将历史增长率和预计增长率按照选定的时间周期进行审视
  • 对于成熟上市公司，每股收益的增长率更有意义
  • 对于早期或新兴公司，销售额或EBITDA增长趋势更具相关性

投资收益率

  • $return\ on\ investment，\ ROI$
  • 将$EBIT、\ NOPAT$或净利润作为分子，将投资资本、股东权益或总资产作为分母
  • 最常用的 $ROI$ 是
    • 资本回报率 $return\ on\ invested\ capital,\ ROIC$
    • 股本回报率 $return\ on\ equity,\ ROE$
    • 资产收益率 $rerurn\ on\ assets,\ ROA$
    • 股息收益率

信用概况

  • 作为借款方的信用可靠性
  • 与公司总体债务水平（杠杆率）、支付利息能力（保障比率、覆盖比率）有关

筛选可比公司

  • 审视目标的竞争对手上市公司, 因爲競爭對手具有相同的關鍵性業務和財務特徵,容易受到類似機會和風險的影響
  • 了解相关兼并报告关于目标公司估值及其方法综述
  • 按照規模\業務重點或地理位置來給選定公司分層

找出必要的财务信息

  • 估值的驅動基礎
    • 歷史績效 (如過去12個月 $LTM$財務數據)
    • 預期績效 (市場普遍預期的未來自然年預估)
  • 损益表数据
    • 销售额
    • 毛利率
    • $EBITDA$
    • $EBIT$
    • 净利润
  • 资产负债表数据
    • 现金余额
    • 负债余额
    • 股东权益
  • 现金流量表数据
    • 折旧与摊销
    • 资本性支出
  • 股票数据
    • 基本普通股数
    • 股票期权和认股权证
  • 市场数据
    • 股票价格数据
    • 信用评级

计算关键性数据、比率和交易乘数

关键性财务数据和比率的计算

规模：市场估值

  • 股本价值(市值, $market\ capitalization$)

    • 是已发行普通股(basic shares outstanding) + “实值”股票期权(in-the-money options)、认股权证(warrants)和可转换证券(convertible securities)--统称“全面稀释已发行普通股(fully diluted shares outstanding)”--所代表的数值
      • 股本价值 = 股票价格 $\times$ 全面稀释已发行普通股票数量
      • 股本价值 = 股票价格 $\times$ （ 基本已发行普通股数量 + “实值”股票期权和认股权证 + “实值”可转换证券 ）
    • 进行可比分析时，一般采用上一日的收盘价格作为公司股票价格，作为股本价值和交易乘数的计算基础。
    • 全面稀释普通股的计算方法
      • 公司的实值股票期权和认股权证所代表的额外股票数，按照库存股票法（$treasury\ stock\ method,\ TSM$）来计算
      • 公司的实值可转换证券和股票关联证券（$equity-linked\ securities$）所隐含的股票，视情况根据假设转换法（$if-converted\ method$）或净股结算法（$net\ share\ settlement,\ NSS$）进行计算
      • 股票期权 认股权证 TSM，
        • 由于行权价格低于当前市场价格，回购股票数量少于因行使股票期权而产生的股票，造成股票新增的净发行量，导致稀释每股收益
        • 股票期权，是发给员工的一种非现金补偿。
          • 它赋予的是在某个给定时间段内以一个固定价格（“行权价”或“履约价”）购买（看涨）公司普通股股票的权利。当标的公司的股票价格高于期权的行权价时，期权就被称为“实值”期权。
        • 认股权证， 是与一种债务工具一并发行的一种证券，
          • 赋予该工具的购买者，在某个给定时间段内以一个固定价格，购买发行公司的普通股股票的权利。其作用在于通过提升该证券的总收益，诱导投资者投资于风险程度较大的证券品种，如非投资级债券和夹层融资债券。
      • 可转换证券 股票关联证券，这类证券包含很大范围的金融工具，
        • 如传统型现金支付可转换债券、可转换混合证券、永久可转换优先股、强制可转换证券等。可转换债券代表一种直接负债工具和一种内嵌式股票看涨期权，允许可转换债券在某种情形下转换成发行公司固定数量的普通股股票
      • 假设转换法，
        • 实值可转换证券转换成额外股票的方法，是用可转换证券的已发行数量除以其转换价格。可转换证券所代表的股本价值 = 转换后产生的已发行新股票 $\times$ 公司当前股票价格。
        • 实值可转换证券进行股票转换后，需要向上调整公司净利润，以在损益表中体现出已剔除可转换证券息票相关的利息费用支出，且须为调整的税后金额，才能加回到净利润中。因此，虽然由于发行了额外的股票而稀释了每股收益，但是净利润从绝对数值的角度看实际上是增加了。
      • 净股结算法 $NSS$，
        • 只有当前股票价格大于转换价格的价差部分所代表的数值，才可以用额外发行股票来结算，其结果是股票发行量减少
        • 通过允许发行公司采用TSM会计处理方法，就能限制因为转换而产生的稀释每股收益影响
        • $NSS$ 计算方法：（1）用转换后的隐含股票数 $\times$ 当前股价，得到隐含转换价值；（2）(隐含转换价值 $-$ 票面价值)/当前股价 $=$ 转换后新增的额外股票数；（3）转换后原票面价值继续处理为负债（发行公司有权用现金结算这一数额）。
    • 透视公司估值
      • 把公司当前股票价格，以其52周高点的百分比来考察，以判定具体公司及其更大范围的所在行业板块的当前市场心态和未来展望
      • 若此指标与同行相差甚远，通常表明存在涉及具体公司的问题，而非涉及具体行业板块的问题。

  • 企业价值(Enterprise Value, EV)

    • 是公司核心经营价值的体现，包括所有 债务持有人 及 股票所有人 对公司资产要求的权益之和
    • 定义：$企业价值 = 股本价值 + 债务合计 + 优先股 + 非控股股东权益 - 现金及现金等价物$
    • 理论上，企业价值被认为独立于资本结构
    • 非控股股东权益（$noncontroling\ interest$）过去称为少数股东权益（$minority\ interest$），是另一个公司或一个投资者持有的非常重要但不占多数的公司表决权股权（少于50%）
    • 在损益表中，非控股股东权益持有者的损益部分，从净利润中剔除。
    • 类似公司，尽管资本结构不同，也可以预计其企业价值乘数保持不变
    • 但是，显著例外是：一个杠杆率很高的公司，其交易乘数相对低于同行，是因为它 存在 陷入 财务困境的风险 ，和 增长受限 的潜在因素较大
    • “负债越高，企业价值越大”
      • 是“净收益理论”的观点
      • 按照该理论，当负债比率达到100%时，企业综合资金成本最低，企业价值最大
      • 由于债务资金成本低于权益资金成本，运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本，且负债程度越高，综合资金成本就越低，企业价值就越大。
    • 该理论是建立在如下假设基础之上的：
      • 投资者对企业的期望报酬率（即股东资本成本）是固定不变的
      • 企业能以固定利率无限额融资，企业可以多多举债
      • 根据加权平均资本成本公式，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低
        • $WACC=(\dfrac{E}{V}）\times R_e +（\dfrac{D}{V}）\times R_d \times (1-T_c)$
        • 其中：
          • $WACC = Weighted\ Average\ Cost\ of\ Capital$（加权平均资本成本）
          • $R_e = $ 股本成本
          • $R_d = $ 债务成本
          • $E = $ 公司股本的市场价值
          • $D = $ 公司债务的市场价值
          • $V = E + D$
          • $\dfrac{E}{V} = $ 股本占融资总额的百分比
          • $\dfrac{D}{V} = $ 债务占融资总额的百分比
          • $T_c = $ 企业税率
        • 加权平均资本成本是按各类资本所占总资本来源的权重加权平均计算公司资本成本的方法。资本来源包括普通股、优先股、债券及所有长期债务，计算时将每种资本的成本（税后）乘以其占总资本的比例，然后加总。多用于公司资本预算。
      • 净收益理论是早期企业价值理论中的一种极端形式
      • 根据这种理论，企业价值的最大化完全是通过债务资本的增加和企业财务杠杆比率的提高来实现的
      • 这个理论之所以成立，其中有一个重要的假定条件就是债务资本的增加和财务杠杆比率的提高不至于给企业带来融资风险，债权人也认为企业的信用能力毋庸置疑。

规模：关键性财务数据

  • 销售额
    • 在其他条件都相同的情况下，销售额较大的公司往往得益于规模、市场份额、购买力和较低风险特性，相对于规模较小的同行来说常常能获得市场的估值溢价
  • 毛利润
    • 销售额 $-$ 销货成本（$COGS$），一家公司扣除与产品和服务的生产直接相关的成本后赚取的利润
    • 是经营效率和定价能力的关键指标
  • EBITDA（税息折摊前利润）
    • 表示经营性现金量，一般计算方法是用EBIT $+$ 现金流量表中的折旧与摊销。
    • 其独立于资本结构不同（利息费用）和税率不同（税项费用）而产生差异。
    • 普遍作爲經營現金流的替代行指標
  • EBIT（税息前利润）
    • $=$ 损益表营业利润或经营利润（但需加回财务费用中的利息费用，或将扣除如有的其他业务收入）
    • 本指标在代表经营现金流方面不如EBITDA。
  • 净利润/每股收益 EPS
    • 所有债务责任履行完毕后可分配给股票所有人的收益
    • 往往采用每股的角度来审视，即每股收益，$earnings\ per\ share,\ EPS$

盈利能力

  • 毛利润率
    • $= \dfrac{毛利}{销售额}= \dfrac{销售额 - 销货成本COGS}{销售额}$
    • 是经营效率和定价能力的一个关键指标
  • EBITDA利润率
    • $= \dfrac{EBITDA}{销售额}$
  • EBIT利润率
    • $= \dfrac{EBIT}{销售额}$
  • 净利润率
    • $= \dfrac{净利润}{销售额}$
    • 衡量总体盈利能力，而非经营盈利能力
    • 需要扣除利息费用，因此受到资本结构的影响
    • 也会因为税率的不同而导致截然不同的净利润率

增长概况

  • 历史增长率
  • 预计增长率
  • 年均复合增长率 $compound\ annual\ growth\ rates,\ CAGRs$
    • $= (\dfrac{期末数值}{期初数值})^{(\dfrac{1}{期末年-期初年})} -1$
  • 历史 $EPS$ 必须经过非经常性项目的调整后才有意义
  • 构成一家公司预计未来一年、两年和长期 $EPS$ 增长率计算基础的数据，通常是从市场普遍预期中获取

投资回报

  • 投资资本回报率 $ROIC\ return\ of\ investment\ capital$
    • $ROIC=\dfrac{EBIT}{平均净债务+股本}$
    • 用息前收益做分子，如EBIT或税后净营业利润（$NOPAT、EBIAT$）
    • 用体现债务和股本两方面的计量做分母
  • 股本回报率 $ROE\ return\ of\ equity$
    • $ROE=\dfrac{净利润}{平均股东股本}$
    • 衡量股东提供给一家公司的股本所产生的收益，所以需要扣除利息费用
  • 资产收益率 $ROA\ return\ of\ assets$
    • $ROA=\dfrac{净利润}{平均总资产}$
    • 衡量总资产所产生的收益
  • 股息收益率
    • $=\dfrac{年化股息}{当前股价}\times100 \%$
    • 是股东可获得收益的一个指标
    • 衡量一家公司派发给其股东的每股年度红利（含现金、额外股数）
    • 用其股票价格的一个百分比来表示
    • 若股息按季度派发，须进行年化后计算隐含的年度股息收益率（如季度股息每股$0.05$元，则年化后为$0.05\times4=0.2$，若当前股票交易价格为10元，则股息收益率$=\dfrac{0.05\times4}{10}=2\%$）

信用概况

  • 杠杆率
    • 一家公司的负债水平
    • 衡量指标一般是$EBITDA$的一个乘数（如债务对$EBITDA$之比）
    • 或是资本总额的一个比例数（如债务对资本总额之比）
    • 反映公司财务政策、风险概况和增长能力方面的信息
    • 一般而言，杠杆率越高，由于利息费用和本金偿还的压力，其陷入财务窘境的风险越大
      • 债务对$EBITDA$之比
        • $杠杆率=\dfrac{债务}{EBITDA}$
        • 一般以$LTM（Last\ Twelve\ Months）$财务数据为计算基础
        • 总债务对$EBITDA$之比 $total\ debt\ to\ EBITDA$
        • 优先支付有担保债务对$EBITDA$之比 $senior\ secured\ debt\ to\ EBITDA$
        • 净债务对$EBITDA$之比 $net\ debt\ to\ EBITDA$
        • 总债务对扣除资本性支出后的$EBITDA$之比 $total\ debt\ to\ EBITDA\ less\ capex$
        • 一般情况下，$EBITDA$ 笼统地被用来替代（年度）经营现金流
        • 因此，上述比率可以看成，需要多少年该公司现金流量才能偿还其债务
      • 债务对资本总额比
        • $债务对资本总额=\dfrac{债务}{债务+优先股+非控股股东权益+股本}$
        • 衡量一家公司债务对资本总额（债务+优先股+非控股股东权益+股本）的比率
        • 比率数视情况不同，可以按照账面值计算，也可以按照市值计算
        • 债务对资本总额比越大，意味着债务水平和陷入财务窘境的风险越高
  • 偿付比率（覆盖比率）
    • $利息偿付比率=\dfrac{EBITDA、（EBITDA-资本性支出）或EBIT}{利息费用}$
      • $EBITDA$对利息费用比
      • 扣除资本性支出后$EBITDA$对利息费用比
      • $EBIT$对利息费用比
    • 一家公司履行（偿还）其利息费用义务的能力
    • 分子：代表经营现金流的财务数据（如$LTM\ EBITDA$）
    • 分母：$LTM$ 利息费用
    • 偿付比率越高，公司履行其债务义务的状况越好，其信用状况越好
  • 信用评级
    • 几乎每一家公开债务发行公司都会获得穆迪、标普、惠誉的一个评级
    • 信用评级机构只提供观点，不进行审计
    • 评定信用的对象，为发行公司（企业信用评级）和具体的债务工具（债务工具评级）

其他财务概念和计算公式

最近十二个月

  • $LTM\ \ Last\ Twelve\ Months$
  • $LTM = 上一个财政年度 + 本年迄今 - 上年同期$

财务数据日历化

  • 日历年 $Calendar\ Year,\ CY$
  • 财政年度 $Fiscal\ Year,\ FY$
  • 出于基准比较的目的，各可比公司之间财政年度截止日期的不同需要调整为统一为日历年
  • $下一个财政年度(CY)销售额=\dfrac{月份数\times FYA销售额}{12}+\dfrac{(12-月份数)\times NFY销售额}{12}$
    • 月份数，指该公司财政年度结束的那个月份
    • FYA = 实际财政年度
    • NFY = 下一个财政年度

非经常项目调整

  • 财务数据的净化，避免造成误导性比率数和乘数的产生，从而反过来扭曲估值
  • 做法：分别添加或剔除一次性费用和收益，以便更能说明公司可持续业绩情况
  • 通常的费用包括：
    • 重组事件（店铺/工厂关张、裁员）
    • 资产出售亏损
    • 会计准则变化
    • 存货跌价
    • 商誉损失
    • 债务清偿
    • 诉讼和解损失
  • 通常的收益
    • 资产出售收益
    • 有利诉讼和解
    • 税项调整
  • 这些项目常常被明确无误地描述为“非经常”、“偶然”、“一次性”
  • 非经常费用或收益，常常在一家公司的损益表或现金流量表中单独列出
  • 自行裁断究竟是经常性还是非经常性，具有相对主观性
    • 譬如：普通制药公司常常被大型制药厂因为专利告上法庭，则其相关的官司费用，可能属于经常性费用
  • 非经常性项目调整需要区分税前和税后金额
    • 譬如：税前重组费用
      • 在计算调整后EBIT和EBITDA时，只需全额加回去
      • 若要计算调整后净利润，则税前重组费用在加回去之前，必须做税后影响处理
      • $税前金额=\dfrac{税后金额}{1-税率t}$

最近事件调整

  • 并购交易
    • 资产负债表，针对交易影响的调整：加入收购价格中的融资部分，包括任何再融资的债务或承担的债务
    • LTM 损益表，针对目标的额外销售额和利润
    • 在并购交易公布之后，立即更新自己对一家公司的未来财务绩效的预期
    • 采用更新后的市场普遍预期，结合预计资产负债表，计算前瞻性乘数（未来两个日历年度的收益）
  • 融资活动
  • 可转换证券兑换
  • 股票分拆
  • 两个报表期之间的股票回购

关键性交易乘数的计算

  • 公司的最为普遍、广泛的乘数：
    • 分子：衡量市场估值的指标，如企业价值、股本价值
    • 分母：衡量财务绩效的指标，如EBITDA、净利润
  • 常见乘数
    • $\dfrac{EV}{EBITDA}$
    • $\dfrac{P}{E}$
  • 如果是企业价值乘数，则分母采用同时流向债务持有人和股票所有人的财务数据，如销售额、EBITDA和EBIT
  • 如果是股本价值乘数，则分母是仅仅流向股票所有人的财务数据，如净利润、稀释EPS

股本价值乘数

  • $市盈率乘数=\dfrac{当前股票价格}{稀释EPS}$，或$\dfrac{股本价值}{净利润}（此处假设股票数量不变）$
  • 表示投资人愿意为一家公司的每一美元当前或未来收益支付多少钱
  • 市盈率通常基于远期年份EPS (Forward year EPS)，因为投资者关注的是未来增长
  • P/E 值高于同行的公司，往往拥有较高盈利增长预期
  • 对于表现出游能力持续提高盈利的成熟公司来说，市盈率特别具有相关性
  • 局限性
    • 对于收益很少或者完全没有的公司来说，不具有相关性（此时分母很小或者为零或负数）
    • 净利润（和EPS）是扣除利息费用后的净值，取决于资本结构。因此，两个在规模和营业毛利方面相似的公司，会因为杠杆率的不同而表现出差异巨大的净利润率，进而市盈率也会差异显著
    • 会计准则方面的差异，如折旧或税项方面的不同，也会产生可比公司之间重大的市盈率差异

企业价值乘数

  • 企业价值，代表债务持有人和股票持有人的权益
  • 普遍使用的企业价值乘数包括 $\dfrac{EV}{EBITDA}$， $\dfrac{EV}{EBIT}$， $\dfrac{EV}{销售额}$。
  • 和市盈率一样，企业价值乘数除了基于LTM数据外，往往注重前瞻性预期，用于框定估值
  • 企业价值对$EBITDA$和企业价值对$EBIT$乘数
    • $\dfrac{EV}{EBITDA}$ 独立于资本结构和税项以及因为各公司之间折旧摊销（D&A）的不同可能产生的任何失真
    • 譬如：
      • 一家公司在最近几年花费大量资金购买新机器设备，导致当前和未来几年的D&A增加
      • 另一家公司可能将资本支出推迟到未来某个时期
      • 这种情形将造成这两家公司$EBIT$利润率的巨大差异，但是这种差异却不会反映在 $EBITDA$ 利润率中
      • 鉴于资本性支出及收购活动的摊销会带来潜在差异，$\dfrac{EV}{EBIT}$ 不如 $\dfrac{EV}{EBITDA}$ 应用普遍，除非 $D\&A$ 数据无法获得或者资本性支出过大

企业价值对销售额乘数

  • 销售额能提供一个规模指标，但无法解读为 盈利能力 或 现金流 产生能力
  • 作用是对上述基于盈利乘数的一种健全性检验
  • 对于某些行业，或者盈利很少，或者完全没有盈利的公司来说，是估值的参考点
  • 譬如，评估销售额处于高速增长期但未实现盈利的早期阶段的科技公司

行业性乘数

  • 分子：市场估值的某个指标
  • 分母：一个关键性的、针对具体行业的财务、经营或产量、产能数据
  • 部分行业性估值乘数
行业 估值乘数
- 企业价值
电信 接入线/纤哩/线路哩
媒体、电信 收播现金流（Broadcast Cash Flow, BCF）
媒体、电信 订户数
赌场、餐馆、零售 息前、税前、折旧、摊销、租金前利润（EBITDAR）
自然资源、油气 息前、税前、折旧、摊销、勘探费用前利润（EBITDAX）
金属矿业、自然资源、油气 储量
金属矿业、自然资源、油气、纸及林产品 总体参数（POP）
房地产、零售 平方尺数
- 股本价值（价格）
金融机构、房屋建造 账面值（每股）
金融机构、采矿、房地产 净资产（NAV）（每股）
房地产 可分配现金（每股）
房地产 经营性现金流（FFO）（每股）
自然资源 可支配现金流（每股）

可比公司基准比较

  • 核心任务：各个可比公司之间、与目标之间的分析和比较
  • 最终目标：确定目标的相对排名，以便相应地框定估值范围
  • 财务数据和比率数的基准比较
    • 关键性财务绩效指标的比较，包括规模、盈利能力、增长率、收益率和信用强度
    • 经过挑选的财务数据和比率数的 平均数 、 中位数 、 最大数 、 最小数
    • 扎实理解每个可比公司的故事
      • 公司增长率高或低、利润率大或小的原因是什么？
      • 公司属于市场领先还是落后？
      • 正在获得还是失去市场份额？
      • 公司是否成功兑现了公告的战略举措或实现了预期的盈利目标？
      • 公司是否公告过任何最近的并购交易或重大的所有权、管理层变化？
  • 交易乘数的基准比较
    • 审视整个乘数范围，测定每个可比公司的相对估值
    • 与财务数据和比率数一样，乘数范围的平均数、中位数、最高值和最低值也需要计算

1、市销率
2、市盈率
3、市净率
4、EV/EBITDA
5、毛利率
6、净利润率
7、ROE
8、ROA
9、股息率
10、负债率
11、速动比率、流动比率
12、自由现金流，运营现金流

确定估值

  • 交易乘数的作用：推算目标估值范围，即用相关交易乘数的平均数或中位数作为推演初步估值范围的基础
  • 最高乘数和最低乘数可作为预计目标的封顶、封底价值区间的一种参考
  • 确定哪个期间的财务数据对于计算交易乘数来说最具相关性
  • 根据所在行业、所在业务周期时间点和与市场普遍预期的契合度的不同，可比公司的交易基础有可能是LTM，一年远期甚至两年远期的财务数据

第二部分 可比公司分析案例 - 万达信息

  • 为什么选择万达信息?
    • 涉及细分行业
      • HIS
      • 社保系统
      • 智慧城市
      • 健康管理
      • PBM及控费
    • 近年涉及
      • 分红送转
      • 两次定增
      • 员工持股计划
      • 并购与重组
      • 增持计划
      • 信托杠杆
      • 劣后刚兑
      • 大股东置换

万达信息公司概况

目标初步调研

百度百科

  • 万达信息股份有限公司（简称“万达信息”，股票代码$300168$）成立于1995年12月，是国内领先的智慧城市综合软件和服务提供商，是国内专业从事城市信息化领域服务的企业之一。

  • 公司三大主营业务，为智慧城市提供整体解决方案：

    • 行业应用软件( $Software$ )
      • 大型事务处理系统
      • 实时交易结算系统
      • 综合管理决策系统
      • 网上互动服务系统
    • 专业IT服务( $Service$ )
      • 咨询规划
      • 运营服务
      • 基于资源再开发利用的各类增值服务
    • 系统集成( $System\ Integration$ )
      • 实现软硬件整合
      • 为客户提供一体化的整体解决方案

  • 产品与服务涉及行业

    • 社保行业
    • 卫生行业
    • 交通行业
    • 市场监管
    • 政府
    • 资源设施

  • 发展历程

    • 1986年
      • 1986年7月，上海计算机软件实验室成立。
    • 1990年
      • 1990年，“上海计算机软件实验室”更名为“上海计算机软件研究所”。
    • 1995年
      • 1995年12月，多元投资、混合所有的“上海万达信息系统有限公司”正式成立，注册资本为2200万元人民币。
    • 1996年
      • 1996年5月，万达信息第一次增资扩股，注册资本变更为3000万元人民币。
    • 1998年
      • 1998年1月，万达信息第二次增资扩股，注册资本变更为4500万元人民币。
      • 1998年7月10日，万达信息浦西分公司正式成立。
    • 1999年
      • 1999年4月，“上海万达信息系统有限公司”改制为“上海万达信息股份有限公司”，总股本增至5500万元人民币。
    • 2000年
      • 2000年8月，万达信息通过ISO9001质量体系认证。
      • 2000年11月6日，万达信息北京分公司成立。
      • 2000年12月，万达信息承建的“上海市工商行政管理计算机信息系统”荣获“2000年度上海市科学技术进步奖一等奖”。
    • 2001年
      • 2001年3月，“上海万达信息股份有限公司”正式更名为“万达信息股份有限公司” 。
      • 2001年12月，万达信息承建的“上海市医疗保险费用结算审核计算机管理系统”荣获“2001年度上海市科学技术进步奖一等奖” 。
      • 2001年12月17日，万达信息控股子公司“杭州万达信息系统有限公司”正式成立。
      • 2001年12月，万达信息增资扩股，总股本增至6500万元人民币。
    • 2002年
      • 2002年3月，万达信息获“涉及国家秘密的计算机信息系统集成资质”。
      • 2002年10月31日，万达信息全资子公司“万达信息有限公司（美国）”（Wonders Info Corp.）正式成立。
      • 2002年12月13日，万达信息通过SEI CMM3级评估，成为上海首家通过该认证的软件企业。
    • 2003年
      • 2003年4月24日，万达信息控股子公司“宁波万达信息系统有限公司”正式成立。
    • 2004年
      • 2004年4月15日，万达信息参与建设的“网络媒体监管信息系统”和“上海市行政督查网络管理系统”分获“2003年上海市科学技术进步奖”一等奖和二等奖。
      • 2004年5月10日，万达信息获得国家信息产业部颁发的“计算机信息系统集成壹级资质”。
      • 2004年12月17日，万达信息通过CMMI5级评估，成为全国首家公司整体通过CMMI5级评估的软件企业，同时也是国内首家由美国本土主任评估师评估通过的CMMI5级软件企业。
    • 2005年
      • 2005年12月12日，万达信息获得了由国家保密局颁发的涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质。
    • 2006年
      • 2006年1月23日，万达信息增资扩股实施方案通过，总股本增至7900万元人民币。
      • 2006年4月6日，由中国电子信息产业发展研究院（赛迪集团）主办、中国软件行业协会做支持单位、软件世界杂志社承办的“2005年度中国软件企业十大领军人物”评选揭晓，万达信息董事长兼总裁史一兵光荣入选。
      • 2006年4月13日，万达信息获得了由国家保密局认证的“涉及国家秘密的计算机信息系统集成软件开发单项资质”。
      • 2006年7月5日，万达信息新建研发大楼奠基仪式在位于闵行区浦江镇的国家863软件专业孵化器（上海）基地举行。上海市科委主任李逸平、上海市科委副主任陈克宏、上海市信息委副主任刘健、上海市闵行区副区长张辰女士等领导参加了仪式并亲自培土奠基。
      • 2006年8月31日，万达信息入选国家信息产业部“信息产业科技创新先进集体”。
    • 2007年
      • 2007年7月23日，万达信息增资扩股实施方案通过，总股本增至9000万元人民币。
      • 2007年12月28日，万达信息全资子公司“上海万达信息系统有限公司”正式成立。
    • 2008年
      • 2008年1月10日，万达信息股份有限公司研发大楼落成典礼在闵行区浦江镇国家863软件专业孵化器（上海）基地内隆重举行。
      • 2008年1月18日，由上海市医疗保险信息中心与万达信息共同完成的“特大城市医疗保险系统集成技术”荣获科技进步奖一等奖，由上海市人民政府办公信息处理中心与万达信息共同完成的“上海市政务外网网上协同办事服务应用支撑系统”荣获科技进步奖二等奖。
      • 2008年2月16日，位于上海市联航路1518号（近三鲁路）国家863软件专业孵化器（上海）基地内的万达信息新总部正式启用。
      • 2008年4月10日，万达信息深圳分公司正式成立。 2008年9月5日，万达信息入选“2008年中国软件业收入前百家企业”名单。
      • 2008年12月2日，万达信息荣获卫生部 “基于健康档案的区域卫生信息平台建设方案”评选一等奖。
    • 2009年
      • 2009年1月19日，万达信息全资子公司“深圳市万达计算机软件有限公司”正式成立2009年2月9日，万达信息获颁2008年国家规划布局内重点软件企业证书。
      • 2009年9月3日，万达信息荣膺了“2009中国十大创新软件企业”的光荣称号。2009年12月22日，万达信息扬州分公司正式成立。
    • 2010年
      • 2010年1月15日，万达信息成都分公司正式成立。
      • 2010年3月22日，万达信息青岛分公司正式成立。
      • 2010年3月24日，万达信息负责实施推广的“上海网格关键技术及应用”项目获得2009年度上海市科技进步二等奖。
      • 2010年3月29日，万达信息南京分公司正式成立。
      • 2010年7月19日，万达信息镇江分公司正式成立。
      • 2010年7月25日，万达信息被评为2010中国城市信息化杰出服务商。
      • 2010年9月3日，“万达应急指挥平台V2.0”荣获“2010中国十大创新软件产品”称号。
      • 2010年10月22日，万达信息股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请获通过。
      • 2010年11月5日，万达信息正式通过了CMMIv1.2五级评估。
      • 2010年11月13日，由万达信息和上海申康医院发展中心共同建设的医联工程荣获二〇一〇年中国国际工业博览会银奖。
    • 2011年
      • 2011年1月12日，万达信息（及上海万达）顺利获得ISO20000服务管理体系认证。
      • 2011年1月25日，万达信息在深圳证券交易所创业板成功上市，公司证券简称为“万达信息”，证券代码为“300168”，本次公开发行人民币普通股（A股）3,000万股，注册资本12000万元。

启信宝

  • 万达信息股份有限公司成立于1995年12月,是国内领先的智慧城市领军企业。
  • 历经多年发展,万达信息在城市各行业积累了丰富经验,形成了突出的行业软件与服务优势。
  • 公司以行业核心业务为基石,重点发展公共服务在线运营,积极开拓线下闭环服务,不断使城市的运营效率得到提升,服务更为便捷,引领全国医疗健康、文化教育等行业的变革,“人民对美好生活的向往,就是我们的奋斗目标”。
  • 万达信息拥有国际一流的专业资质,2004年12月全国首家整体通过CMMI5评估,目前已通过CMMIV1.3五级评估,达到国际最高标准。
  • 万达信息自2002年评审资质初始以来,历年被列为“国家规划布局内重点软件企业”,承担了多个国家核高基专项课题,拥有众多行业独立自主知识产权的软件产品。
  • 公司承建的医疗健康服务平台,覆盖了全国4亿人口。
  • 通过全国持卡人员基础信息库,为10亿人提供社保信息管理。
  • 公司总部设在上海,目前已在北京、成都、青岛、武汉、长沙、南京、广州、银川、哈尔滨、鄂尔多斯以及美国等地开设了四十余家分支机构,形成了覆盖全国的服务体系。
  • 凭借在丰富行业实践中形成的自主创新核心技术,万达信息目前已拥有600余项具备自主知识产权的软件产品和软件著作权、19项国内外专利技术;承担着20余项国家各类标准及指南、近10项上海市及其他地方各类标准的制定工作;并先后获得2项国家科技进步二等奖、1项教育部科技进步一等奖、5项上海市科技进步一等奖,为企业的可持续创新能力提供了坚强动力。
- - - -
企业名称 万达信息股份有限公司 英文名称 Wonders Information Co., Ltd.
董事长 史一兵 法人代表 史一兵
总经理 史一兵 董秘 张令庆
成立日期 1995-11-09 上市日期 2011-01-25
网上发行日期 2011-01-14 注册资本（元） 11.0亿
管理人员人数 15 雇员人数 5269
区域 上海 注册地址 上海市桂平路481号20号楼5层
办公地址 上海市联航路1518号 联系电话 15921621686
电子邮箱 invest@wondersgroup.com 企业网址 www.wondersgroup.com
传真 021-32140588 - -
- - - -
总市值 214.1亿 市净率 7.04
总股本 10.99亿 净利润 7720万
流通市值 212.5亿 每股收益 0.070
流通股本 10.91亿 营业收入 10.10亿
市盈率 138.65 行业 软件服务

万达信息在2015年3月公布的其2014年年度报告里显示公司实现营业收入为154,281万元，同比增长27.18% 。 归属于上市公司股东的净利润为18,993万元， 同比增长29.46% 。

当前交易信息

股票代码 股票名称 当前价格 竞买价 竞卖价 成交量 成交金额 时间
300168 万达信息 18.780 18.750 18.780 15200236 275868951.210 2018-10-12 15:05:03

筛选可比公司

  选择可比公司方法：

  1. 找出所有沪深A股上市公司行业为“软件服务”的公司，一共有168家；
  2. 在168家公司中，找出主营业务范围为“智慧城市”的公司。尴尬的是，号称“国内领先的智慧城市综合软件和服务提供商”的万达信息，主营业务范围竟然是“城市信息化”。因此，确定范围为主营业务范围包括“智慧城市”和“城市信息化”的所有行业为“软件服务”的上市公司。一共10家；
  3. 获取10家公司的2018年半年报、2017和2016年年报的主营业务收入，并计算平均数。
  4. 按主营业务收入平均数降序排序，见下表：
股票代码 20180630主营业务收入 20171231主营业务收入 20161231主营业务收入 前三项收入平均 股票名称 注册资金 主营业务范围
600602 2.042570e+09 4.209918e+09 4.093837e+09 3.448775e+09 云赛智联 136,767万元 提供智慧城市核心软硬件产品和综合解决方案。
002373 2.874811e+09 2.504261e+09 2.344835e+09 2.574635e+09 千方科技 146,761万元 提供智能交通全面解决方案、出行信息服务和智慧城市建设。安防业务。
300324 1.682730e+09 3.297141e+09 2.188776e+09 2.389549e+09 旋极信息 174,866万元 从事嵌入式系统的开发、生产、销售和技术服务业务;为智慧城市建设提供技术咨询、顶层设计、工程实...
300287 1.319216e+09 2.220676e+09 2.037626e+09 1.859173e+09 飞利信 143,527万元 向用户提供智能会议系统整体解决方案及相关服务,按其具体内容可以划分为智能会议系统整体解决方案...
300168 1.009922e+09 2.415483e+09 2.075039e+09 1.833481e+09 万达信息 109,945万元 以公共事务为核心的城市信息化领域的软件开发和服务。
002298 9.957443e+08 2.025570e+09 1.671112e+09 1.564142e+09 中电兴发 69,151万元 从事高低压成套开关设备、元器件和自动化产品的生产和销售,公共安全与反恐、智慧城市等的解决方案...
300020 1.081634e+09 1.942221e+09 1.655304e+09 1.559720e+09 银江股份 65,579万元 智慧交通、智慧医疗、智慧城市。
000711 1.124094e+09 1.807936e+09 4.608136e+08 1.130948e+09 京蓝科技 87,666万元 信息系统集成服务、计算机软硬件及辅助设备销售、绿色智慧城市规划建设和投资运营等业务;节水灌溉...
000662 4.056039e+08 1.665587e+09 1.277340e+09 1.116177e+09 天夏智慧 109,310万元 智慧城市基础平台软件技术供应、系统集成服务和运营。
002253 9.196668e+07 2.665481e+08 3.159458e+08 2.248202e+08 川大智胜 22,563万元 航空及空管产品与服务和图形图像产品与服务与智慧城市产品与服务。

可比公司确定

  根据10家公司主营业务范围的描述，进一步选取合适可比公司为：

股票代码 股票名称
600602 云赛智联
002373 千方科技
300020 银江股份
000662 天夏智慧

爱与彼岸财经分析团队编制

 爱与彼岸财经分析