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收益率曲线的两种画法

时间线

  • $Y$ 轴:收益率
  • $X$ 轴:时间
    • 在一段时间内,某个特定期限或者特定债券的收益率走势

  • (上图)随着时间的推移,1年国债和10年国债的收益率都在下行,债市走牛中。

期限结构线

  • $Y$ 轴:收益率
  • $X$ 轴:债券期限(收益率曲线
    • 反映特定时间不同期限的债券收益率点位的连线,可以一定程度揭示资金成本和市场的期限偏好

  • 在2008年8月11日和2008年10月8日两个时点,1年期国债至10年期各期限国债收益率曲线
  • 将近两个月的时间,不同期限国债的收益率均有下行,2008.10.8线完全在2008.8.11线的下方,债市走牛中

牛、熊、平、陡

何为牛,何为熊?

  • 收益率下行为
  • 收益率上行为

何为平,何为陡?

  • 长期债券收益率减去短期债券收益率(简称:期限利差
    • 期限利差小(窄)为
    • 期限利差大(阔)为
  • 一般习惯以“10年-1年”,最常用的标的是国债。也可视研究目的,换成政策性金融债,甚至信用债都没毛病

牛平

  • 无论是1年还是10年,收益率曲线均下行,可以确定是牛无疑了

  • 从斜率上可以明显看到10年收益率下行快于1年
  • 那么随着时间的推移,“10年-1年”的结果(期限利差)是越来越小的,则为平

  • 2008.10.08收益率曲线相比2008.8.11线,一目了然的下行了,而且变平

  • 牛平正是得名于此!

为何会发生牛平?

  • 2008年8月11日-10月8日发生了什么事情促使牛平行情的出现?

    • 经济基本面上看

      • 美国次贷危机所引发的全球金融危机已经从海外惊悚故事变成了我国经济的切肤之痛,GDP、工业增加值在下行了一段时间后,进一步失速,CPI也是跌跌不休。此时市场情绪恐慌,认为经济颓势将不可抑制
      • 这些都是利好长债的因素。
    • 流动性上看

      • 回购利率经历了连续几个月的上行后,此时高位企稳,算是利空出尽是利好吧,但尚无松动的迹象,短债下行动力就不如长债足
      • 长债大利好,短债小利好,故而出现了牛平
  • 注意

    • 这一切都是事后诸葛的解释,现实的情况总是更复杂,宏观数据的指向从来都是有上有下的

牛陡

  • 往后再取两个半月,2008年10月8日至2008年12月19日一段的收益率曲线
    • 收益率曲线下行,为牛市无疑

  • 上图
    • 但10年国债收益率下行缓慢,1年国债收益率下行迅速,而且不断加速

  • 上图
    • “10年-1年”这个数(期限利差)必定是越来越大的,因此牛陡形成

牛陡因何而来?

  • 我们书接上文,从08年全球金融危机往下讲

    • 到了10月,市场最为恐慌的时候,我国政府出手了,而且一出就是重手。
    • 虽然这么多年过去了,但提到4万亿这个数字,大家都不会陌生吧?
    • 在财政政策和货币政策双放松,大量注水的情况下,流动性率先好转,回购利率不断走低
    • R007从2008年10月8日的3.36%下降到2008年12月19日的1.40%,将近200BP。
    • 可谓大大的利好。短债收益率简直是在跳崖短债价格大涨)!
  • 但与此同时,经济增速仍旧是惯性向下的,这种情况将一直持续到2009年一季度末才开始反转。

  • 基本面的衰退仍旧在利好长债,但恐慌性抛压已经止住了,长债收益率下行动力趋缓。
  • 利好自流动性而来,短债收益率下行快于长债,故而出现了牛陡

熊平

  • 取2009年3月6日至2011年9月14日整整两年半的时间

  • 由于选取的时间长,不管是1年还是10年收益率曲线都不是单边向上的,甚至有回调幅度较大的时点。
  • 但只要把视角拉远,可见向上趋势不变。
  • 是熊无疑。

  • (上图)化繁为简,抛开扰动看趋势,则可得到一张熊平图
  • 在历史走势图上,剥离扰动,辨明趋势是容易的。但身处其中则不然
  • 在2011年初收益率大幅下行的时候,你会不会觉得牛市已然来到,结果冲进去死在了黎明前最后的黑暗中?
    • 这当然指的是交易盘投资盘左侧买入正当时
    • 在股价下跌时,以股价底部为界
      • 凡在“底部”左侧就低吸者,属左侧交易
      • 而在见底回升后的追涨,属右侧交易

  • “时间图”常在事前研究时使用,
  • “期限结构图”常在事后分析中使用
  • 后者更重结果

熊平是怎样形成的?

  • 经济基本面经历了美林投资时钟的三个阶段——复苏、过热到滞涨,均非利好债市
  • 只有经济衰退是明显利好债市的,经济过热明显利空债市(复苏和滞涨期,情况较为复杂)
  • 流动性是坚定不移,持之以恒的利空
  • 短端利空强于长端,短债利率上行也就明显快于长债(短债价格下跌幅度大于长债价格下跌),形成熊平

熊陡

  • 熊陡其实是债市比较少出现的一种行情。
  • 它表示长端利率上行快于短端利率,发生条件比较苛刻。
  • 一个栗子出现在2013年6月24日至2013年10月23日。

  • 在它的开始,短端收益率高于长端收益率,曲线竟然是倒挂的!
  • 2013年6月回购利率曾飙升到10%以上,流动性紧张使得短端收益率在4-6月飙升了100BP
  • 熊市开始时,往往始于**流动性收紧**,短债先调
  • 可一旦熊市确立,缩短久期保命就是第一要务了!抛售长债变成主流。
  • 2013年的6月24日-10月23日,债券市场正是经历着短债暂时平稳,长债加速抛压的熊陡行情

  • 2013.06.24线同样展示出这一罕见倒挂。
  • 短端利率高于长端,反映了流动性的巨大冲击
  • 4个月后,熊陡结束,但熊市并没有结束,真正的翻多要等到2014年1月,翻出了个中国债券史上最长牛市

  • 在过去的十年里,发生过三次快速而剧烈的牛陡,仿佛一个空头的信号弹一般,接下来都是漫长的熊市和货币紧缩
    • 大牛陡是债市转熊的充分条件还是必要条件还是纯属偶然?
  • 类似的探索也可以套用在牛平、熊平、熊陡的头上,
    • 它们每次出现有什么共性?
    • 有预示作用么?
    • 触发条件是什么?
    • 每轮债市周期出现在何处?

  • 过去十年1年国债和10年国债波澜壮阔,跌宕起伏的走势

  • (上图)化繁为简